上海珈凯生物股份有限公司（874687，下称“珈凯生物”）的IPO，踩中了化妆品行业“身分党”崛起的期间红利。

　　2023-2025年三年间，公司的营收辩别2.18亿元、2.42亿元及2.63亿元，归母净利润辩别4752万元、5694万元及6627万元，杀青收入和利润抓续增长。

　　但在冲击IPO经过中，这“身分认识股”背后，仍暴走漏历史股权代抓、0元转让股权、毛利可抓续，以及客户议价压力等问题。

　　珈凯生物“0元”转让股权引温雅，历史存在代抓

　　珈凯生物的故事，起步于化妆品行业从“渠说念膨胀”向“身分想法”转型的结构拐点。

　　2015年2月，独创东说念主田军负责在上海金山竖立珈凯有限。那时，国内原料阛阓被巴斯夫、帝斯曼等跨国巨头盘踞，原土原料商多处于低端的代工或粗提阶段。田军的切入点很明确，即通过植物索求技艺，为正在崛起的国货提供活身分。这种“”认识在2015年至2018年间速即博得了珀莱雅、水羊股份等初创的喜爱。

　　2019年，珈凯生物完成了初期的原始累积，启动进行股权结构的良好化调遣。这年，田军将其抓有的部分股权转让给苏文才、吉等中枢团队成员，建立了三东说念主的共同抑止地位 。2020年文昌塑料管材设备价格，跟着疫情催生的“身分党”波涛和国产替代趋势，珈凯生物进入了成本加快期。

　　2019年2月，珈凯生物实控东说念主田军以1.66元/注册成本将其抓有的刊行东说念主部分股权转让予苏文才等6东说念主，迟缓造成三东说念主共同抑止方式。

　　但与此同期，公司还发生了系列颇受温雅的股权调遣。

　　上述苏文才等6东说念主将其抓有的上海珈叶、广州珈叶、北京珈叶股权以0对价转让予珈凯生物，其中，上海珈叶、北京珈叶固然神气上支付了股权转让款，但联系款项随后又退回至珈凯生物。

　　这操作也引起监管层温雅。监管面问询苏文才等6东说念主以0对价将上海珈叶等公司股权转让予刊行东说念主的原因，股权转让对价是否公允，是否存在利益运送或潜在利益安排。

　　珈凯生物面回复，2019年，为处置同行竞争、减少关联来回、理顺业务逻辑，珈凯生物鼓舞及管制层经里面充分论证后，决定收购子公司上海珈叶、广州珈叶、北京珈叶、上海珈蓓的整个股权，并以全局视角酌量公司畴昔发展。

　　公司暗示，除上海珈蓓原鼓舞朱文斌外，其余鼓舞均为珈凯生物鼓舞或其鸳侣，因此联系转让系“真确意旨真理暗示”，不存在利益运送。

　　历史上，公司曾通过代抓式进行股权引发。

　　2019年7月9日，田军、苏文才、吉、寻伟、刘剑、苏威、杨亚军签署了《股权代抓左券》文昌塑料管材设备价格，商定左券各将按照个东说念主抓股比例计预留10珈凯有限股权用作珈凯有限职工股权引发。

　　联系预留股权并未径直授予职工，而是由田军、苏文才、吉在嘉兴珈上、嘉兴珈广、嘉兴珈北3个抓股平台代为抓有。适度2022年7月，田军、苏文才、吉通过职工抓股平台代抓的整个珈凯有限10股权已对公司职工现实完成了股权引发，解除了代抓的情形。

　　这种“先代抓、后”的职工引发模式，在IPO企业中并不生僻，但相同也意味着复杂的历史规问题，包括税务处理、权利阐发以及潜在纠纷风险。

　　当今，田军径直及转折抑止公司41.85表决权，吉抑止16.74，苏文才抑止15.55，三东说念主为共同实质抑止东说念主，坚忍的《致行动左券》商定若存在不对，塑料管材设备按表决权比例较多的或多笃定效果，左券自2025年7月1日起有期为36个月。

　　这意味着，固然公司口头上是“三东说念主共”，但中枢抑止权也曾偏向田军。

　　毛利背后：原料商赚得比客户还多

　　比拟股权问题，珈凯生物引诱成本阛阓的，其实是的盈利能力。

　　2023-2025年，公司主买卖务毛利率辩别为63.7、63.61及63.99，总体踏实。敷陈期内同行业可比公司相应毛利率均存在定波动。

　　这在化妆品原料行业中文昌塑料管材设备价格，并不算低。即便放在行业龙头中比较，珈凯生物的毛利率也相配特出。

　　珈凯生物对比了2024年公司化妆品功原料毛利率与同行业可比公司相应家具毛利率情况，低于锦波生物、创健医疗、维琪科技、华熙生物，于科念念股份、辉文生物，各异原因主如果同行业可比公司虽均属化妆品功原料域，但具体家具类型存在各异。

　　2025年，化妆品行业龙头锦波生物的原料业务毛利率68.85，同比下滑了8.7个百分点；华熙生物的原料家具毛利率则唯一61.83，与上年的65.57比拟下滑了近4个百分点。

　　换句话说，珈凯生物手脚规模远小于华熙生物的原料企业，毛利率却永久于这专家透明质酸龙头。

　　敷陈期内，绿原料家具单价逐年飞腾，公司通过化采购成本，积雪草索求物、七叶树索求物、胀果甘草根索求物等中枢原材料采购价钱呈着落趋势。

　　而毛利的迫切开首，是其自产植物索求类原料。珈凯生物的自产家具是公司的利润开首。以中枢单品“悦肤宁”（神经反馈缓解剂）为的植物索求类原料，销售价钱相对踏实且保管位。2023至2025年，自产家具收入占比从69.75进步至74.89。

　　但问题在于，化妆品行业正在进入“降本”阶段。

　　珀莱雅、福瑞达等公司在2024年后无数呈现出“营收增速放缓、追求毛利率进步”的特征。这意味着认知过致的议价甚而反向垂直整来压低成本。珈凯生物约63的毛利率，不才游眼里，即是待收割的“利润池”。

　　大的压力，来自客户自己也在向原料端延长。

　　华熙生物不仅是珈凯生物鼓舞，同期亦然其客户。2024年起，华熙生物自己也在从单透明质酸向多种活身分（麦角硫因、重组胶原卵白等）跳跃。2025年上半年，公司对珈凯生物的采购额骤降58.49。这非单纯的“战略调遣”，像是华熙生物在化自己成本结构时，将非中枢且具备自产后劲的外购名目剔除。

　　旦华熙生物、巨子生物这种原料巨头完周到品类隐敝，珈凯生物手脚“植物索求中间商”的糊口空间将从中枢层被挤向旯旮层。

　　甚而连公司在招股书中反复强调的“度融入产业生态链”，也遭到监管追问。

　　监管层温雅的问题也很径直：既然珈凯生物供应给珀莱雅的联系原料，在其同类家具采购中的占比不及5，为何仍能称为“度融入产业生态链”？

　　从客户结构来看，当今华熙生物已不再是公司中枢客户，而公司对珀莱雅的部分原料供应占比也相对有限。

　　珈凯生物的财务报表在2023至2024年间发生了个显赫变化：从“轻钞票模式”向“重钞票制造”回荡。

　　这种变化的背后，是公司金山智能制造基地的参加运营。2022年及曩昔，珈凯主要靠租出厂房，2023年新基地投产后，固定钞票折旧和水电气费路线式飞腾 。这种重钞票参加是证监会对所有拟上市原料商的基本条目，但对珈凯生物而言，这也意味着其须保抓的产销率，不然闲置产能的折旧将径直击穿其引觉得傲的63毛利率。

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